Как многие из вас могли заметить, в 2019 г. стратегия отстает от индекса, в этой связи считаем своим долгом указать на основные факторы, которые привели к такой ситуации, и планы на будущее.
В двух словах, отставание связано с резко негативным изменением конъюнктуры на рынках commodities (мы не прогнозируем цены commodities, а отталкиваемся от текущих цен закладывая определенный консерватизм), недооценкой санкционного эффекта по Русалу, а также неясностью ситуации вокруг Распадской и неожиданно положительными изменениями в дивидендной политике гос. компаний.
Среди плюсов — мы успели распродать КТК и ряд других позиций до отражения ухудшившейся изменившихся рыночных условий в котировках.
Основное падение пришлось на Русал, и оно явилось во многом следствием резко ухудшившейся рыночной конъюнктуры:
- Цены на алюминий снизились на 15% относительно 2018;
- Цены на электроэнергию в Восточной Cибири выросли на 29% относительно 2018 (хотя цены на электроэнергию в европейской части России так не выросли — рост всего 11%);
- Также негативное влияние оказала неспособность компании законтрактовать продажи на 2019 г. в связи с санкциями (мы рассчитываем, что в связи с снятием санкций компания сможет восстановить контрактацию);
- Также неопределенность относительно будущего компании определяет нахождение под санкциями бенефициара компании (что может оказывать давление на дивиденды и теоретически вести к рискам национализации компании или продажи с ущемлением интересов миноритариев). В то же время от части это должно митигироваться независимым советом директоров, действующим (в теории) в лучших интересах всех акционеров.
Также мы наблюдаем разнонаправленные движения по Распадской:
- С одной стороны, компания торгуется всего EV/EBITDA LTM 2.0x при позитивной конъюнктуре (цены на коксующийся уголь в отличии от энергетического особо не упали — всего -3%) и росте добычи (в первом квартале 2019 компания нарастила добычу на 30%)
- В то же время компания приняла решение не распределять дивиденды по итогам 2018 г., анонсировала распределение дивидендов по итогам 1П 2019 г., но размер их неясен;
- Также компания вывела займами (по рыночным ставкам) на аффилированные компании около $ 250 млн.;
- Собственник увеличивает позицию в Распадской, проводя выкуп акций с рынка по цене 141 рубль (выше текущей цены), что обеспечивает дополнительный downside protection;
- Также в перспективе обсуждается сделка объединения Распадской с активами ВЭБ, для чего возможно собственник захочет «показать» высокую капитализацию Распадской
Одновременно с этим цены и на другие ненефтяные сырьевые товары (существенная доля портфеля была в таких компаниях), а некоторые гос. компании стали платить повышенные дивиденды, что привело к росту их котировок и индекса акций в целом (неясно насколько такая ситуация продлится в дальнейшем).