Российская стратегия: недооценённые компании с понятным управлением

Сырьевые компании: оценка по прибыли «здесь и сейчас»

Справедливую стоимость сырьевой компании нужно пересчитывать каждый день, а не раз в квартал. Если сталелитейная компания в прошлом квартале заработала при цене стали $400 за тонну, то при текущей цене $500 она уже сейчас зарабатывает больше и её чистый долг сокращается быстрее – даже если долгосрочный прогноз цен не изменился.

Поэтому система каждую минуту пересчитывает для каждой компании:

1. Сколько компания зарабатывает в текущей конъюнктуре – по актуальным ценам на её продукцию, сырьё и курсу рубля.
2. Какой у неё чистый долг сегодня – с учётом заработанного с даты последнего отчёта и выплаченных дивидендов.

Дальше считаем EV/EBITDA на расчётной прибыли и сравниваем с 75-м перцентилем собственной оценки компании за 3 года. Если конъюнктура лучше средней за 3 года, берём среднее между текущей и исторической EBITDA, если хуже – текущую. Так модель не переплачивает на пике цикла.

Девальвация – союзник экспортёров. Выручка сырьевых компаний привязана к доллару, а затраты в рублях. Когда рубль слабеет, их прибыль растёт, и рынок часто недооценивает этот эффект: в 2015 году, после того как рубль подешевел вдвое, сырьевые компании из нашего портфеля выросли примерно на 100%.

Пример из практики: осенью 2019 года ММК стоил 36 ₽, и крупные брокеры рекомендовали его продавать. Наша модель показывала, что прибыль упадёт меньше, чем закладывает рынок: большая часть продаж приходилась на внутренний рынок, где цены почти не снизились. Мы покупали по 36 ₽ и продавали около 44 ₽.

Потребительские компании: рост и созданная стоимость

Для B2C-компаний работают другие закономерности:

• Рост инерционен. Компании, которые растут быстро, как правило, продолжают расти, а замедляющиеся – замедляться.
• Замедление нужно ловить сразу. Быстрорастущие компании иногда перестают ими быть – так было с Магнитом и Протеком. Поэтому главный вес – у самых свежих темпов роста.
• Зарабатывать можно и на небыстрых компаниях, если они генерируют много денег для акционеров. Важна комбинация роста и денежного потока.

Отсюда два правила отбора:

1. Созданная стоимость. Берём прирост EBITDA за год по последнему кварталу, умножаем на мультипликатор и добавляем денежный поток акционерам: дивиденды, выкупы, сокращение долга. Если стоимость, созданная за год, превышает 20% капитализации, компания – кандидат в портфель.
2. Ускорение роста при умеренной оценке. Рост выручки и EBITDA по последнему кварталу выше среднего за 3 года, а EV/EBITDA ниже 75-го перцентиля собственной оценки за 3 года.

Риски собственника и корпоративное управление

Дешёвая компания с недобросовестным собственником – не возможность, а ловушка. Поэтому в портфель попадают компании с понятной отчётностью и прозрачной дивидендной политикой. Мы отдельно оцениваем, как собственник обращается с миноритариями: займы владельцу, вывод денег через связанные стороны, отказ от дивидендов при высокой прибыли – это причины не брать бумагу, даже если она дёшева по мультипликаторам. Подробнее – в статье о проверке порядочности собственников.

Как устроен портфель

• Доли компаний – пропорционально расчётному потенциалу. При построении портфеля используем элементы теории Марковица.
• Потенциалы сырьевых компаний пересчитываются при каждом движении цен на сырьё и курса рубля, остальных – с выходом каждой отчётности.
• В периоды благоприятной конъюнктуры допускается кредитное плечо до 20%.
• Отбор делает система, решение о сделке принимает команда. Об изменениях в портфеле подписчики узнают в закрытом телеграм-канале.

Чего ждать от стратегии

Российская стратегия – это акции, и она проходит через все просадки рынка. Убыточные годы в таблице выше показаны так же, как прибыльные: в 2022 году портфель потерял 20% при падении индекса на 43%, в 2025 году отстал от индекса. Стратегия рассчитана на горизонт от года и на инвестора, который готов к колебаниям ради доходности выше индекса на длинной дистанции.

Потенциалы российских компаний, мультипликаторы и финансовые показатели – на портале Frontier. Состав модельного портфеля и уведомления об изменениях получают подписчики.