Мы скорректировали модель, заложив более консервативные уровни восстановления продукции с высокой добавленной стоимостью. Потенциал роста снизился на 10% до 120% по сравнению с прогнозом на основе отчетности за 2018 год, предполагавшим полное восстановление доли продукции с высокой добавленной стоимостью.
Конъюнктура на рынке позитивная: несмотря на снижение цен на алюминий на 11% относительно LTM,
цены на электроэнергию ниже на 68%. За счет изменений конъюнктуры прогнозная скорректированная EBITDA выше LTM на
19%, еще на 3% выше за счет реализуемых инвестпроектов. Прогнозная скорректированная EBITDA на
22% выше LTM. Снижению цен на электроэнергию способствовали два фактора:
- Увеличение выработки электростанциями Русгидро в Восточной Сибири: в 3кв19 рост выработки составил 4% относительно 3кв18.
- Снижение цен на энергетический уголь (цены в Австралии снизились на 31% относительно 2п18−1п19, в Европе на 26%)
С учетом этого компания недооценена по мультипликаторам:
мультипликатор EV/EBITDA LTM 4.8х. EV/ прогнозная EBITDA 3.9х при историческом значении мультипликатора 7.0х
Взаимосвязь цен на электроэнергию и расходов Русала на электричество. Ключевым вопросом в оценке Русала является прогнозирование расходов на электричество. Корреляция квартальных изменений цен на электроэнергию и расходов Русала составляет 95%, что означает, что расходы на электричество следуют за ценами на электроэнергию и могут использоваться для прогнозирования результатов. При этом отклонение прогнозируемых изменений от реальных в среднем довольно высокое и составляет 5%.
Риски корпоративного управления: Компания имеет 8 независимых членов совета директоров. Русал не выплачивал дивиденды за последние 24 месяца, но член Совета директоров En+ заявлял, что Русал выплатит дивиденды, если выплаты не подорвут деятельность компании. Компания выплачивала дивиденды по итогам 1п17 при положительном денежном потоке и не выплачивала за 2018 и 2п17 при отрицательном денежном потоке. Риском является нахождение крупнейшего собственника материнской компании En+ Олега Дерипаски под санкциями, что может снижать мотивацию по выплате дивидендов.
Дополнительным риском является высокая волатильность конъюнктуры, высокая чувствительность компании к изменению конъюнктуры и возможность возврата цен на электроэнергию к среднеисторическим уровням.
Таким образом, компания представляется недооцененной, потенциал роста до персонального исторического мультипликатора может составить 133% относительно текущей цены 27.045 руб