Мы актуализировали модель Русала с учетом результатов за 2кв19 и проанализировали историческую взаимосвязь поведения цен на электричество и затрат Русала

Мы оцениваем потенциал роста цены акции до исторического мультипликатора в 133% при цене 27.045 рубля за акцию

• Компания торгуется по привлекательному мультипликатору EV/Ebitda 3.9х (здесь и далее под Ebitda мы понимаем прогнозную скорректированную Ebitda – увеличенную на ожидаемые дивиденды Норникеля; доля в Норникеле не уменьшает EV и учитывается через корректировку Ebitda на дивиденды, что обеспечивает более стабильную, консервативную и справедливую на наш взгляд оценку компании) при мультипликаторе LTM 4.8х
• Конъюнктура позитивна благодаря низким ценам на электроэнергию (текущие цены на 72% ниже, чем в 2п19-1п18)
• Прогнозная доходность денежного потока составляет 23%
• Ожидается постепенное восстановление продаж и повышение доли продукции с высокой добавленной стоимостью по мере заключения новых контрактов после провала, вызванного санкциями
• Компания может возобновить выплату дивидендов, хотя крупнейший акционер материнской компании Русала En+ Олег Дерипаска остается под санкциями, продолжая работу над их снятием
• Мы ожидаем улучшения показателей за 3кв19 из-за низких цен на электроэнергию и восстановления контрактов и доли с высокой добавленной стоимостью, компания публиковала отчетность в промежутке с 5 ноября по 13 ноября (в 2018м году 5го ноября)

Мы скорректировали модель, заложив более консервативные уровни восстановления продукции с высокой добавленной стоимостью. Потенциал роста снизился на 10% до 118% по сравнению с прогнозом на основе отчетности за 2018 год, предполагавшим полное восстановление доли продукции с высокой добавленной стоимостью.

Конъюнктура на рынке позитивная: несмотря на снижение цен на алюминий на 11% относительно LTM, цены на электроэнергию ниже на 72%. За счет изменений конъюнктуры прогнозная скорректированная Ebitda выше LTM на 18%, еще на 3% выше за счет реализуемых инвестпроектов. Прогнозная скорректированная Ebitda на 22% выше LTM.

С учетом этого компания недооценена по мультипликаторам:

• мультипликатор EV/EBITDA LTM 4.8х
• EV/ прогнозная EBITDA 3.9х при историческом значении мультипликатора 7.0х

Риски корпоративного управления: Компания имеет 8 независимых членов совета директоров. Русал не выплачивал дивиденды за последние 24 месяца, но член Совета директоров En+ заявлял, что Русал выплатит дивиденды, если выплаты не подорвут деятельность компании. Компания выплачивала дивиденды по итогам 1п17 при положительном денежном потоке и не выплачивала за 2018 и 2п17 при отрицательном денежном потоке. Риском является нахождение крупнейшего собственника материнской компании En+ Олега Дерипаски под санкциями, что может снижать мотивацию по выплате дивидендов.

Взаимосвязь цен на электроэнергию и расходов Русала на электричество. Ключевым вопросом в оценке Русала является прогнозирование расходов на электричество. Корреляция квартальных изменений цен на электричество и расходов Русала составляет 95%, что означает, что расходы на электричество следуют за ценами на электроэнергию и могут использоваться для прогнозирования результатов. При этом отклонение прогнозируемых изменений от реальных в среднем довольно высокое и составляет 5%.

Снижению цен на электроэнергию способствовали два фактора:

• Увеличение выработки электростанциями Русгидро в Восточной Сибири: в 3кв19 рост выработки составил 4% относительно 3кв18. (увеличение выработки в Восточной Сибири электростанциями Русгидро и ГЭС En+ ожидаем на уровне 5% в 3кв19 по сравнению с 3кв18)
• Снижение цен на энергетический уголь (долларовые цены в Австралии снизились на 31% относительно 2п18-1п19, в Европе на 26%, рубль дополнительно укрепился на 3%)

Риском является высокая волатильность конъюнктуры, высокая чувствительность компании к изменению конъюнктуры и возможность возврата цен на электроэнергию к среднеисторическим уровням.

Таким образом, компания представляется недооцененной, потенциал роста до персонального исторического мультипликатора 133%.


Приложение 1 Расчет мультипликатора

Приложение 3 Изменение цен на электроэнергию в Восточной Сибири и расходов на электричество Русала (квартал к кварталу)