Мы актуализировали модель ММК и проанализировали историческое поведение внутренних и экспортных цен на плоский прокат

Проведенный анализ дал позитивные результаты, что укрепило нашу уверенность в высоком потенциале роста. Мы оцениваем потенциал роста цены акции до персонального исторического мультипликатора в 20%.

Компания имеет низкий EV / LTM Ebitda мультипликатор 3.0x. Несмотря на падение цен на внешнем рынке, цены на внутреннем рынке остаются на высоких уровнях.

Причина анализа поведения цен: за период с конца 2018 года по настоящее время на рынке плоского проката сложилась ситуация, при которой экспортные цены на прокат заметно снизились в цене. Текущие цены на 19% и 15% ниже уровня 4к18 для горячекатаного (ГКП) и холоднокатаного (ХКП) проката соответственно, в то время как внутренние цены от 4к18 выросли на 8% и 6% соответственно:

Примечание: на этом графике и далее внутренними ценами мы называем индекс, восстановленный из внутренних цен производителей (среднее ex-works), публикуемых в статистических бюллетенях, и цен из прайс-листов Северстали.

Внутренний рынок является основным для компании, доля отгрузок продукции на внутренний рынок в отчетном году (3к18-2к19) составила около 80%. В связи с этим возникла необходимость найти ответы на следующие вопросы:
1. Стоит ли ожидать, что внутренние цены на прокат (публикуемые в статистических бюллетенях и прайс-листах) снизятся вслед за экспортными (с запозданием по времени)?
2. Корректно ли в такой ситуации опираться на внутренние цены при прогнозировании финансовых результатов ММК, или же компания может предоставлять скидки основным оптовым покупателям, приводящие к занижению реальных цен реализации относительно рыночных уровней?

Полученные результаты:
(1) В последние 5 лет не наблюдалось ситуаций, когда внутренние индексы с запозданием по времени повторяли бы за экспортными ценами динамику сильного снижения. На приведенном ниже графике показано, что ранее уже случались ситуации, когда экспортные цены снижались сильнее внутренних:

• От 1к15 к 2к15 экспортные цены снизились в среднем на 26%, внутренние выросли на 1%
• От 3к15 к 4к15 экспортные цены снизились в среднем на 14%, внутренние не изменились
• От 2к16 к 3к16 экспортные цены снизились в среднем на 9%, внутренние выросли на 7%

Во всех указанных случаях значительно снижались экспортные цены на плоский прокат, при этом возрастали премии внутреннего рынка. Можно видеть, что далее внутренние цены не снижались вслед за экспортными с той же сильной динамикой, и премии внутреннего рынка сокращались до прежнего уровня только в случае восстановления экспортной цены до предшествующих падению уровней. Логично предположить, что в нынешней ситуации цены поведут себя аналогичным образом.

(2) На исторических данных с начала 2014 года не было выявлено, чтобы цены реализации ММК систематически снижались сильнее внутренних индексов в периоды снижения экспортных цен. Поэтому комбинация экспортных цен с внутренними (публикуемыми в статистических бюллетенях и прайс-листах), подходит для прогнозирования цен реализации компании. Мы провели проверку и убедились, что данный способ дает малую погрешность на исторических данных.

Чтобы убедиться в отсутствии систематически предоставляемых компанией скидок, мы сравнили цены, публикуемые компанией в операционных результатах, с внутренними ценами на плоский прокат. В результате не удалось выявить статистической взаимосвязи между снижением рублевой экспортной цены и предоставлением компанией значительных скидок на внутреннем рынке. Компания в отдельные кварталы продавала продукцию со скидкой (например в 1к16 со скидкой 5%), однако это было скорее уникальной ситуацией, нежели закономерностью.

Описанные выводы можно наблюдать на следующих ниже графиках изменения рублевых цен на горячекатаный (ГКП) и холоднокатаный (ХКП) прокаты. Здесь каждая точка графика соответствует процентному изменению цены в рублях от предыдущего (n-1) к прошедшему (n) соседнему кварталу. Можно видеть, что цена реализации ММК редко опускается сильнее, чем индекс, на основе которого мы осуществляем её прогнозирование:

Текущая конъюнктура: на внешних рынках конъюнктура ухудшилась: текущие экспортные цены на горячекатаный и холоднокатаный прокат в рублях на 17% и 11% ниже LTM соответственно. Текущие внутренние цены на ГКП и ХКП на 4% и 3% выше LTM соответственно, цены на оцинкованный прокат находятся на уровне LTM, полимерный ниже на 3%.

Цена на руду в рублях на 14% выше LTM, что повышает издержки компании и негативно влияет на прогнозируемую Ebitda:

Цена на коксующийся уголь в рублях на 18% ниже LTM, что снижает издержки компании и позитивно влияет на прогнозируемую Ebitda:

Дополнительная корректировка модели: помимо проведенного анализа исторического изменения цен, мы уточнили модель компании, учтя цены на плоский прокат из прайс-листов НЛМК. Внесенное в модель изменение оказало слабый положительный эффект на привлекательность компании. Потенциал изменения цены акции до исторического мультипликатора повысился на 2% до 53%.

С учетом вышеизложенного мы ожидаем снижение Ebitda не более чем на 5-6% и считаем, что компания недооценена по мультипликаторам: (под изменением в таблице понимается учет прайс-листов НЛМК при прогнозировании цен реализации плоского проката)

Цена акции близка к минимуму за последние полтора года. Мы нарастили позиции в бумаге перед дивидендной отсечкой (0.69 рубля на акцию).

Хорошее корпоративное управление: компания платит дивиденды в размере 97% денежного потока (дивидендная доходность 13%), имеет 3 независимых директоров. FCF Yield по итогам последних 12 месяцев (отношение суммы выплаченных дивидендов и сокращения долга к капитализации) составил 15%, что представляется очень привлекательным уровнем.

Таким образом, компания представляется недооцененной, потенциал роста до персонального исторического мультипликатора около 20%, до общего исторического мультипликатора около 85% (средний 53%).

Ближайшие важные даты:
15.10.2019 Публикация производственных результатов за 3 квартал 2019
31.10.2019 Публикация финансовой отчетности за 3 квартал 2019