Подходы к оценке фундаментальной стоимости — DCF и Private Equity подход. Основные составляющие доходности (IRR)

Базовый (и наиболее распространенный подход к оценке стоимости) — метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow).

Метод по сути состоит в том, чтобы спрогнозировать будущие операционные показатели компании (объем продаж, цены реализации), финансовые показатели (выручка, себестоимость, денежный поток) на весь период жизни компании (если компания — не ресурсная, то на бесконечность) и привести полученные потоки по ставке дисконтирования (типично, около 15%) к настоящему моменту.

Часть параметров при DCF-подходе носит субъективный характер

Обычно финансовые потоки прогнозируются на период около 10 лет, дальше закладывается некоторый постпрогнозный рост (как правило, 2−4%).

Вместе с тем, хотя это наиболее принятый фундаментальный подход, часть параметров в нем носит субъективный характер: например, ставку дисконтирования можно посчитать разными способами и прийти к разным результатам. Постпрогнозный темп роста — также вещь достаточно сложнопрогнозируемая.

Нам ближе несколько другой подход — которым в том числе пользуются фонды прямых инвестиций при оценке компаний. В нем финансовые показатели компании прогнозируются на более короткий период — 3−5 лет и оценивается, какая стоимость может быть у компании по истечении этого периода (исходя из прогнозной EBITDA и разумного мультипликатора в позитивной конъюнктуре).

Фонды покупают компанию только по оценке, обеспечивающей доходность выше целевого уровня (20−30%)

Также прогнозируются дивиденды, которые компания сможет выплатить на этом отрезке, и рассчитывается доходность, которую фонд может получить с учетом дивидендов по пути и выхода в конце отрезка по целевой стоимости. При таком подходе используется меньше субъективных факторов, а период прогнозирования меньше.

Если исходить из предположения, что стоимость компании оценивается как EBITDA * мультипликатор минус чистый долг, то при в реальности у каждой компании получается три составляющих доходности:

Рост финансовых показателей
Восстановление мультипликатора
Денежный поток

Давайте рассмотрим на простом примере компании:

Выручка компании ежегодно растет на 15% и мы ожидаем, что ближайшие годы она будет расти на те же 15%, изменения рентабельности не предполагается и ожидается, что прибыль вырастет на те же 15%.

Текущий мультипликатор EV/EBITDA компании в силу рыночных факторов снизилася до 4x, хотя исторически был 5x. В предположении восстановления мультипликатора за 2 года получается что ежегодно это даст прирост стоимости в (5/4 — 1) / 2 = 12.5%

При стоимости 100 компания ежегодно зарабатывает 10 рублей чистого денежного потока, который идет на сокращение долга и выплату дивидендов, таким образом FCF Yield компании — 10%.

Итого ожидаемая ежегодная доходность по компании от всех указанных факторов может составить около 37.5% в перспективе ближайших лет, что является достаточно неплохим показателем

Условно все компании можно условно разделить на:

Компании стоимости (имеющие низкий мультипликатор и потенциал его восстановления, довольно высокий денежный поток, но низкий рост финансовых показателей) — такие компании как ММК, НЛМК, Лукойл и т. п.

Компании роста (имеющие высокий мультипликатор и низкий (если не отрицательный) потенциал роста мультипликатор, но демонстрирующие высокий рост финансовых показателей) — такие компании как Яндекс, MailRu, иногда Сбербанк, иногда Детский Мир и т. п. (в мире — такие компании как Amazon, Facebook и т. п.)

Понятно, что зарабатывать можно как на тех, так и на других компаниях — главное, чтобы ожидаемая доходность была высокой.

В рамках нашей стратегии мы регулярно рассчитываем по ТОП-Пикс ожидаемую доходность (IRR) на базе финансовых моделей и следим за тем, чтобы она была на приемлемых уровнях.