Мы проанализировали отчетность Норникеля по МСФО за 2к19 и находим ее сильной

Потенциал изменения цены акции до исторического мультипликатора повысился на 13% до 11%. Долг компании уменьшился на 15 млрд руб (2.2% от размера долга, 0.6% от капитализации) за период с начала 2019 года. EBITDA в 1П19 оказалась на 28% выше предыдущего года благодаря наращиванию объемов производства и росту цен на палладий, Ebitda LTM превышает Ebitda 2018 на 13%.
Конъюнктура на рынке компании позитивная:

• цены на продукцию текущие в среднем на 25% выше LTM
  никель +42%
  медь -6%
  палладий +35%
  платина +15%
• цены на продукцию средние за последние 3 года на 5% ниже LTM
  никель -2%
  медь +4%
  палладий -16%
  платина +16%
• цены на продукцию средние за последние 5 лет на 7% ниже LTM
  никель +2%
  медь +2%
  палладий -25%
  платина +27%

Изменение конъюнктуры в совокупности увеличивает прогнозную EBITDA на 21%.

В целях консерватизма мы учитываем риск возврата цен к среднему историческому уровню, и в настоящий момент это оказывает негативное влияние на потенциал компании. Тем не менее, с учетом очень позитивной конъюнктуры возможен более серьезный рост цены акции (в том числе с приближением дивидендной отсечки).

С учетом этого компания переоценена по мультипликаторам:

* снижение ожидаемого EV вызвано тем, что чистый долг компании на конец отчетного периода оказался ниже наших ожиданий, также скорректирован учет CAPEX будущих периодов и стоимости неконтролирующей доли (приходится на Быстринский ГОК)

* прогнозное значение Ebitda выросло примерно на 6 млрд руб (1.2%), потому что мы пересмотрели прогнозные объемы продаж компании в сторону увеличения (+3% для меди, прирост по остальным видам продукции не более 1%). Указанные здесь объемы не включают влияние дальнейшего наращивания производства меди на Быстринском ГОК, эффект на Ebitda от которого по нашим оценкам составляет 10.4 млрд руб / год (+2.2%)

Цена акции близка к историческому максимуму:

Хорошее корпоративное управление: компания платит дивиденды в размере 125% денежного потока, имеет 7 из 13 независимых членов совета директоров. Дивидендная доходность за последние 2 года составляет 9.5%.

Таким образом, компания содержит некоторый потенциал, потенциал роста до исторического мультипликатора (с учетом риска возврата конъюнктуры к исторической) составляет 11%.